本周资金利率观点：8 月中下旬资金面为何趋紧? 8 月第三周尽管央行资金投放力度较大但资金面明显趋紧。本周资金面发生明显变化，隔夜利率DR001 和R001 均上行超60 个bp，单周上行幅度创6 月中税期以来最高；7 天利率DR007 也上行了15.85 个bp，单周上升幅度创6 月底跨季时点以来最高；然而从央行公开市场操作看，本周二开始央行逆回购投放大幅放量，全周逆回购操作实现资金净投放达7570亿元，单周净投放额仅次于年初1 月中旬和3 月底跨季时点。央行在逆回购操作公告中也提到是为对冲税期和政府债券发行缴款因素影响，尽管如此，大行及股份行融出不似前期积极，资金面仍然明显收紧。

本周政府债券发行缴款压力并不大，税期扰动也低于7 月。虽然央行在公开市场交易公告中提到对冲政府债券发行融资加速和税期扰动影响，但从政府债券发行缴款数据看，本周政府债券发行缴款压力并不大，发行方面，国债+地方政府债+政金债合计发行了5182.58 亿元，低于上周的5811.17 亿元；缴款方面，国债+地方政府债+政金债合计缴款了5467.52亿元，低于上周的6492.55 亿元，无论是从发行还是缴款看，本周资金压力均低于上周，政府债券发行缴款并不足以构成本周资金利率大幅上行的原因。本周内存在8 月税期，税期因素往往对月中资金面形成扰动，但从缴税额来看，4 月、7 月、10 月往往是年内缴税额高点，8 月缴税额较低，缴税压力较小，缴税对资金面的扰动或应低于7 月。

(资料图)

8 月中下旬资金面趋紧或存在存款行为导致的季节性因素。梳理历年资金面走势，我们发现8 月中下旬资金面往往趋紧，指向其中或存在季节性因素，而存款行为的季节性规律或是8 月资金面季节性趋紧的根源。8 月存款增量往往较7 月明显多增，这种季节性变化或与7 月较6 月少增出于同样的原因，即6 月在银行存款考核压力下存款大幅多增，部分理财资金“暂时”转回存款，至7 月这一趋势逆转，存款再次流向理财，而8 月更像是前两个月存款大幅波动的缓冲，8-9 月存款增量较为平缓，年中存款的“异常”变化逐步回归常态，8 月存款增量较7 月多增导致银行缴准压力上升，这或是8 月中下旬资金面趋紧的关键原因。向后看，下周地方政府债券发行计划明显增加，由于存在年内专项债余额于9 月内完成发行的要求，下周地方债发行计划大幅增加或意味着8 月下旬开始进入地方债融资加速阶段，地方债融资加速或进一步放大资金面波动幅度，需警惕8 月下旬资金面超季节性趋紧的可能。

下周资金面展望：

下周资金面展望：警惕资金面超季节性趋紧。从30 天移动平均DR007 来看，截至8 月18 日，DR007 的30 天移动均值上行2.10 个BP 至1.80%，在8 月15 日OMO 降息和资金利率走高双向逼近下资金利率中枢基本与7 天逆回购政策利率重合，继续高于1 年期定期存款基准利率和报价利率。8 月第三周资金供给明显减少，根据上海国际货币经纪，周一早盘资金面即出现偏紧现象，隔夜价格一度上行超30 个bp，至午后逐步宽松，但全天隔夜价格加权仍然上升了超30 个bp，仅周一一天隔夜价格上行幅度就贡献了全周的一半；周二早盘隔夜价格再次上行超30 个bp，至尾盘有所缓和，周一周二在税期影响下资金价格快速上行。周三、周四资金面盘中走势延续周一至周二的早盘紧张午后缓和态势，大行及股份行融出明显减少。至周五融出有所增加，但主要来自非银机构，大行及股份行融出依然有限。展望下周资金供需，利空的因素主要来自8 月存款往往季节性增加导致缴准压力上升、政府债券融资加速、8 月信贷投放往往季节性增加、人民币中间价边际上行汇率贬值压力上升等；利多因素则有8 月MLF、OMO“降息”释放货币宽松信号、8 月财政支出往往多增释放货币等，从多空因素看，缴准、地方债融资加速等因素可能导致资金供需出现缺口，虽然本周央行适时放量逆回购，一定程度上对冲了资金利率上行风险，但仍需警惕资金面超季节性趋紧的可能性。下周重点关注央行公开市场操作资金投放力度、地方债融资节奏变化对资金面的扰动。

下周存单发行量价展望：存单供给小幅回升。下周（8 月21 日-8 月25日）将有5923.40 亿元同业存单到期，此后两周将分别有2219.00 亿元、5976.60 亿元同业存单到期；截止8 月19 日统计，下周披露有1407.40亿元同业存单发行计划，同业存单到期量回升，本周发行量小幅上升。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量回正至344.00 亿元，融资额回正主要贡献来自到期量减少而非发行量增加，银行加杠杆意愿仍低。

下周利率债供给：地方债发行开始提速。下周（8 月21 日-8 月25 日）已经安排有4500.52 亿元地方政府债、210 亿元农发债发行，国债在8 月24日安排新发950 亿10 年期附息国债、续发950 亿1 年期附息国债，8 月25 日安排新发650 亿元6M 期贴现国债；下周地方政府债缴款3839.25 亿元、国债和政金债缴款2681 亿元。总体来看，下周利率债供给增加，在年内专项债9 月内完成发行的要求下8 月下旬地方债发行开始加速。

下周重点关注：周一人民银行公布8 月LPR 报价利率。下周（8 月21 日-8 月25 日）周一8 月LPR 报价利率发布，在本周央行MLF“降息”后，预计8 月LPR 报价利率随之降低，本月MLF“降息”15bp，单次“降息”幅度为2020 年4 月以来最高，而央行对MLF 和OMO 的非对称降息或体现出央行意在降低实体经济融资成本、给存量房贷利率调降预留空间的同时避免资金空转套利，8 月LPR 或出现非对称调降，5 年期LPR 调降更多。

本周资金面市场回顾：

央行态度：对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素影响+维护银行间市场流动性合理充裕。本周（8 月14 日-8 月18 日）期间总计有180 亿元7天期逆回购到期，央行按照“对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素影响，维护银行间市场流动性合理充裕”的基调，总计开展了7750 亿元7天期逆回购操作，OMO 口径合计净投放7570 亿元流动性。

资金：大幅趋紧。本周（8 月14 日-8 月18 日）银行间市场资金延续均衡宽松态势，全周来看，准政策基准利率DR007 上行15.85 个BP 至1.9221%，隔夜DR001 上行60.32 个BP 至1.9354%；银行间质押R007上行20.43 个BP 至2.0091%，隔夜R001 利率上行60.55 个BP 至2.0524%，R007 和DR007 溢价走阔至8.70 个BP。

存单：NCD 量价双升。本周（8 月14 日-8 月18 日）同业存单发行4435.70 亿元，到期4091.70 亿元，净融资规模为344.00 亿元，平均发行利率为2.2016%。分评级来看，全市场AAA 级同业存单平均发行利率上行4.45 个BP 至2.1843%，其中3 个月期同业存单发行利率均值下行0.15 个BP 至2.0002%、6 个月期同业存单发行利率均值上行2.94 个BP至2.1824%、1 年期同业存单发行利率均值下行2.74 个BP 至2.2780%。

1 年期国有大行AAA 级同业存单发行利率下行3.82 个BP 至2.2466%，1年期股份行AAA 级同业存单发行利率下行1.65 个BP 至2.2745%。

衍生品：IRS 下行，国债期货上涨。本周（8 月14 日-8 月18 日）FR007IRS1Y 下行7.28 个BP 至1.9028%，FR007IRS5Y 下行11.47 个BP 至2.3346%，3MSHIBORIRS1Y 下行8.35 个BP 至2.0846%，10 年期国债期货活跃合约收盘价上涨0.46 元至102.82 元。

风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。

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